Insights: É o momento de comprar incorporadoras?

O ano de 2019 marcou um rali para diversas empresas listadas na bolsa de valores. Os motivos são diversos, mas é unanimidade que a melhora no ambiente macro, com mais clareza e compromisso com a agenda liberal, colaborou fortemente para as incríveis altas que tivemos no ano. 

Podemos citar notadamente o setor de proteínas. Além de diversas melhorias operacionais e financeiras, o setor contou com a ajuda da crise de gripe suína africana na China, maior consumidor mundial de proteína de porco e que dizimou os rebanhos da região. 

Outro setor que teve um ótimo rali em 2019 foi o de locadoras de veículos. A Localiza, Movida e Unidas se beneficiaram de um melhor ambiente econômico, o que melhora as reservas, gera uma maior procura para gestão terceirizada de frotas e aumenta a procura para compra de seminovos. 

Por fim, podemos citar as incorporadoras. Estas são beneficiadas diretamente pela queda da taxa de juros, o que torna seus estoques mais baratos e facilita o financiamento, que agora é acessado via taxas mais baixas. 

Além disso, a melhora macro faz com que as pessoas tenham maior propensão à compra de imóveis, que geralmente é o último bem que as famílias irão adquirir durante um ciclo de alta. 

Outro ponto positivo para o setor é a possibilidade de refinanciamento da dívida à taxas de juros menores. Tudo caminha para mais uma explosão do mercado imobiliário nos anos vindouros, o que teoricamente faz com que seja interessante a compra de ações das incorporadoras. 

Mas será mesmo que esta é a história?

Projeto de incorporação

Um projeto imobiliário é planejado sobre o seu valor geral de vendas, conhecido no mercado como VGV. O VGV é o valor monetário total que um determinado empreendimento irá gerar para a empresa após sua conclusão. 

Para construir seu VGV, a incorporadora deve colocar na conta todos os custos do empreendimento, como projeto arquitetônico, construtora, terreno, decoração e despesa com vendas. O excedente do custo seria o lucro que a empresa teria com o empreendimento. 

Até aí tudo bem, parece bem simples. A única coisa que poderia preocupar as companhias é o caso dos terrenos, os quais elas têm, na média, o equivalente a um ano de lançamentos. 

Fator cíclico

O mercado de incorporação pode, por vezes, ser comparado ao de commodities. Existe uma característica cíclica muito grande, onde no momento da baixa de ciclos, as incorporadoras sofrem muito, uma vez que em uma crise econômica, ninguém se propõe a comprar imóveis. 

Os projetos imobiliários demandam muito capital, o que faz com que as empresas tenham que buscar dinheiro no mercado e em alguns casos o fazem emitindo títulos de dívidas. Em um momento de baixa de ciclo, onde as vendas são mínimas e a empresa tem estoque de apartamentos e uma dívida para pagar, diversas dessas companhias decretam falência. 

Outras muitas vendem seus terrenos, para que consigam pagar suas dívidas, o que consegue uma sobrevida à companhia, mas a deixa praticamente zerada em sua linha de estoque de terrenos. 

A magia econômica sempre acontece de uma maneira que nossos olhos não conseguem prever muito bem e uma hora o ciclo vira para cima novamente. Não é uma questão de se, mas sim de quando. 

A empresa até consegue prever que um ciclo de alta está chegando, como é o caso atual, onde devemos surfar uma longa onda de juros baixos, favorecendo o consumo, o que inclui o consumo de imóveis. 

Assim sendo, a empresa poderia recompor seu banco de terrenos que ela perdeu durante a crise, mas para isso ela precisaria de dinheiro. Como essas companhias sabem que certeza não existe, emitir dívidas em momentos de incerteza é algo caro. Uma expansão de capital provavelmente não engataria, a não ser que os investidores conseguissem enxergar uma boa relação risco ganho, o que não é simples no caso das incorporadoras. 

Essa característica dificulta a compra de novos terrenos a fim de se preparar para o próximo ciclo de alta que se aproxima. Assim sendo, as incorporadoras poderão comprar seus terrenos apenas quando o ciclo já for realidade, quando os investidores estarão otimistas em adquirir dívida daquela empresa ou aportar capital em sua operação via emissão de ações. 

Onde mora o problema

Se as empresas no geral têm dificuldade de atravessar a crise e as que conseguem sobreviver a ela, têm em média o equivalente a um ano de lançamentos em seu estoque de terrenos, temos um problema. 

Com o advento do ciclo, a partir do momento em que as empresas começarem a desovar seus estoques finalizados, começará a entrar dinheiro no seu caixa para financiar novos empreendimentos. 

O grande beneficiado de tudo isso será o terreneiro, que terá uma alta demanda por seu espaço. 

A alta demanda faz com que o preço do terreno suba, entrando em um leilão. Vencerá o leilão a empresa que abrir mão de maior parte do seu lucro potencial. Lembra-se do planejamento? A empresa estipula previamente quanto deseja de margem de lucro. Mas se o terreno entra em leilão e ela tem de pagar mais do que planejou, ela terá um lucro menor com aquele projeto. 

Um lucro menor implica em um retorno sobre o patrimônio líquido, ROE, menor. Guarde essa informação, adiante falaremos mais sobre ROE. 

Concorrência

Existe uma diferenciação muito baixa que é característica do setor. Quando vamos adquirir um bem durável como um celular ou mesmo um carro, o processo de pesquisa geralmente é muito grande. É comum que o comprador passe horas lendo análises do produto, uma vez que existe uma diferenciação muito alta nestes setores. 

É normal, portanto, que um indivíduo adquira um celular da Apple em detrimento de um LG, da mesma forma que o contrário é verdadeiro. 

Também é comum que o cliente, no momento em que estiver escolhendo um carro, comunique ao vendedor que ele não irá adquirir de forma alguma um carro da Volkswagen. 

A preferência por uma marca em detrimento de outra é natural e guia o processo de compra destes bens, que em geral irão acompanhar o cliente por alguns anos. A estrutura deste setor faz com que isso aconteça, pois as empresas de eletrônicos e de automóveis têm uma competição ferrenha, que a todo momento está inovando de alguma forma para tentar roubar clientes uma das outras. 

Bom, sabemos que no imóveis são bens duráveis, que provavelmente acompanharão os compradores por décadas. No entanto, essa dinâmica de diferenciação não é verdadeira no setor imobiliário. 

Dificilmente você encontrará uma pessoa que compra um apartamento porque ele é feito pela Eztec ou então pela Cyrela. 

O que guia processo de compra de um imóvel são duas variáveis principais: localização e preço. 

Se a Eztec e a Cyrela, duas empresas focadas no segmento de alta renda, lançarem dois empreendimentos, um do lado do outro, com características parecidas, o cliente irá escolher o que for mais barato. 

Como a marca não conta, em momentos de alta de ciclo, surgem diversos concorrentes, que irão brigar pelos mesmo terrenos e mesmos clientes. Mais concorrentes pelos terrenos faz com que os preços subam ainda mais, diminuindo ainda mais o lucro potencial do projeto. 

Além disso, mais concorrentes fazem com que os preços fiquem mais baixos, uma vez que para não ficarem com estoque finalizados, as empresas terão que caprichar na precificação. Se o preço vier muito alto, o cliente simplesmente comprará o apartamento de outra incorporadora, por praticamente não haver diferenciação entre eles. 

Bom, se a empresa paga mais caro no terreno e vende seus empreendimentos a um preço menor, seu lucro diminui, o que diminui o ROE, novamente ele. 

É tudo uma questão de preço

Explicando o motivo da importância destacada ao ROE neste artigo, um múltiplo muito interessante utilizado na avaliação de incorporadoras é o preço sobre valor patrimonial. 

Este múltiplo mede o quanto o investidor está pagando em relação ao patrimônio que a empresa tem. O valor da empresa em relação ao seu valor patrimonial depende do ROE, ao ponto em que uma empresa que gera ROE alto, retorna valor mais rápido aos seus acionistas. 

Uma vez que tanto o preço, quanto o valor patrimonial são dados, conseguimos fazer uma decomposição da fórmula do indicador para descobrir qual o ROE que o mercado está precificando para a empresa. 

Desta forma, conseguimos concluir que o ROE implícito para as incorporadoras de média e alta renda, hoje está no patamar de ROE que as empresas tiveram na máxima do ciclo de alta passado, por volta de 2012. 

A dinâmica de aumento concorrencial por clientes e terrenos ainda está muito incipiente, o que nos faz acreditar que muita água existe para passar por debaixo desta ponte.

Devo riscar incorporadoras da minha lista?

Se no segmento de alta renda praticamente não existem barreiras a novos entrantes, o que facilita a vida dos novos concorrentes, no segmento de baixa renda isso não é uma verdade. 

As incorporadoras focadas no mercado de baixa renda, como MRV, Tenda e Direcional contam com uma vantagem de escala, o que diminui custos. Além disso, neste segmento a localização geográfica importa muito pouco, o que abre uma dimensão gigantesca de terrenos a serem adquiridos, algo que não é verdade no alta renda, muito concentrado em determinadas regiões de capitais, principalmente a cidade de São Paulo. 

Além disso, o ROE implícito das incorporadoras focadas nas classes mais baixas estão mais condizentes com a média histórica e não estão nas máximas históricas. 

O que pode pesar para esse segmento é uma dinâmica de financiamento ainda um pouco nebulosa, uma vez que os recursos do FGTS que eram usados podem não se mostrar mais disponíveis. 

Conclusão

As incorporadoras de alta renda precisarão encontrar alguma maneira de se desvencilhar da dinâmica setorial para justificarem o ROE que está sendo pago por elas. 

O investidor que quiser exposição ao setor de qualquer forma, pode optar pelo segmento de baixa renda, onde o preço a ser paga parece estar menos exagerado. 

É sempre importante lembrar que além do que foi discorrido aqui, as incorporadoras ainda apresentam seu risco intrínseco de ser um setor de capital intensivo e governança corporativa por vezes duvidosa. 

Por fim, o investidor de ações ainda pode se expor ao setor imobiliário de outras formas. O segmento de propriedades corporativas vem se destacando bastante e tem um perfil mais parecido com os fundos imobiliários. O destaque deste setor vai para a Log Commercial Properties, empresa que nasceu dentro da MRV e que teve sua abertura de capital no final de 2018.

Também é possível acessar o setor de forma indireta através das empresas de siderurgia, que são grandes fornecedoras de matéria prima para a construção civíl. Outro setor que se beneficia do boom imobiliário é o de acabamentos, onde Portobello e Duratex são os principais nomes. 

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